Цивилизация
Слова даны для того, чтобы скрывать свои мысли. В очередной раз убеждаешься в этой старой истине, глядя на последние действия центробанков США и Европы.
Почти одновременно ФРС США и Европейский центробанк объявили свои новые программы денежной подпитки рынков. Слова, которыми центробанки объяснили свои действия, не имеют ничего общего с реальными мотивами этих действий. Чего они хотят от рынков? И чего реально добиваются?
ФРС США: QE-3 запущен, но зачем?
Только что, 31 августа, глава ФРС Бен Бернанке выступил с подведением итогов денежной политики США за последние 5 лет (см. статью «Между раундами»). Мельком признав все состоявшиеся QE (раунды денежного ослабления) очень эффективными, он подробно остановился на недостатках QE. Настолько подробно, что убедил всех, что ожидать нового раунда QE в ближайшее время не стоит.
Такое мнение сложилось не только у меня, но и у американского рынка. Традиционный опрос воротил Уолл-стрита в начале сентября показал, что только 25% из них ждут от ближайшего решения ФРС нового QE. Фондовый рынок США, упавший на 10% весной и только в августе восстановившийся, замер в ожидании решения ФРС. Никакой антиципации QE, никто его не ожидал. И сразу после решения ФРС рынок радостно скакнул вверх сразу на 1,5% за день.
Суть решения ФРС от 13 сентября — не ограниченная сроками программа выкупа ипотечных ценных бумаг у комбанков до $40 млрд в месяц + продолжение операции ТВИСТ (сбивает долгосрочные проценты по гособлигациям) + обещание сохранения нулевых ставок рефинансирования на 3 года вперед.
$40 млрд в месяц – это вдвое меньший темп, чем в QE-2, и втрое меньший, чем при QE-1, во время их действия. Но это примерно такой же темп, какой был за весь период с 2008 года, включая перерывы между раундами QE.
По существу, ФРС решило сохранить денежную подпитку экономики на том же уровне, что и последние 4 года, но на регулярной основе, а не эпизодически.
Просто поразительно. Зачем нужно такое решение? Решение о QE-1 принималось в ситуации, когда комбанки отчаянно нуждались в кэше, свободных деньгах, и было оправдано как минимум стремлением не допустить волны их банкротств. Но сейчас ситуация принципиально другая. У банков в кэше невероятно много денег — $1,5 трлн на счетах в ФРС (обязательные резервы — $0,1 трлн). Деньги девать некуда в прямом смысле этого слова. Так зачем ФРС решает дать им денег еще? К тому же «чайной ложкой», по 2,5% от имеющегося у них кэша ежемесячно, — это ни на что повлиять всерьез не может.
И официальная макроэкономика США неплоха: безработица падает (с 9,1 до 8,1% за год), ВВП растет, инфляция низкая. Да, падение безработицы реально сомнительно, рост ВВП быстро замедляется, признаки оживления рынка жилья может увидеть только завзятый оптимист, да еще в лупу, но все же до каких-либо критических отметок далеко.
Странно все это. Ну ничем не оправданное решение ФРС.
Все слова, которые содержатся в тексте решения или сказаны Бернанке на пресс-конференции (поддержка экономического роста, снижение безработицы, стимулирование жилищного рынка), не имеют отношения к делу:
— Денежное ослабление в точности по типу QE-1 уже показало, что оно не ведет к стимулированию экономического роста или сокращению безработицы. А ведет только к инфляции финансовых активов — цен на акции, фьючерсов на биржевые товары и т. п. А через инфляцию издержек (рост стоимости нефти, продовольствия и др.) ведет к инфляции на потребительском рынке. Кажется, это уже выяснено экспериментально. Но оказывается, это ясно не всем. В частности, это отказывается понимать ФРС.
— Выкуп ипотечных бумаг у комбанков дает кэш банкам и не ведет непосредственно ни к какому стимулированию собственно жилищного рынка. Ведь до заемщика, получателя ипотеки, эти деньги не доходят ни в каком виде.
Попробуем восстановить реальные мотивы решения ФРС. Я насчитал таковых пять.
1. Самое простое объяснение — Уолл-стриту нужны деньги. Или много ипотечного барахла накопилось после QE-1, или просто банально не хватает прибыли. А откуда ей взяться? На рынках теперь спекулировать трудно, а кредитование на точке замерзания. Обычно на этом месте вспоминают о том, что ФРС — частная организация и у нее есть акционеры (те самые крупнейшие комбанки) и т. д. Не люблю я таких версий. Слишком публичное решение, чтобы быть столь конспирологическим. Слишком простое объяснение, чтобы быть правдивым.
2. Реально попытка стимулирования ипотечной активности комбанков. Но не путем снижения процентов по ипотеке, а путем смягчения условий выдачи ипотек (без первоначального взноса, под сомнительные документы и т. п.). Сомнительные (субпрайм) ипотеки объединяются в пулы с нормальными ипотеками, под них выпускаются ценные бумаги, которые ФРС и будет выкупать у комбанков, гарантируя их риски, — это в точности путь, который привел к нынешнему кризису. Выглядит слишком прямолинейно. Неужели ФРС действительно считает, что такой процесс необходим для стимулирования рынка жилья и его удастся удержать под контролем в будущем?
3. Предвыборный ход. Перевыборы главы ФРС уже не за горами. А М. Ромни — кандидат от республиканцев — уже объявил свою денежную программу: никаких QE и вообще возврат к золотому стандарту (как будто это возможно!). Б. Бернанке, автор и исполнитель QE, в качестве главы ФРС его явно не устроит. И Б. Бернанке решил выступить на стороне Б. Обамы, сделав последние полтора месяца на финансовых рынках очень веселыми, позволяя людям зарабатывать. Негативные последствия в виде роста цен на бензин и т. п. появятся позже, уже за горизонтом выборов. Так ведь QE-3 не ограничено сроками, его можно длить годы, а можно и сразу, до конца года, прикрыть. Совершенно не в духе ФРС так явно вмешиваться в политический дискурс США.
4. «Финансовый утес». Так называется момент в январе 2013 года, когда будет достигнут новый потолок госдолга США. В случае если демократы и республиканцы не договорятся о его подъеме, последует резкое сокращение дефицита бюджета США и легко прогнозируемое резкое ухудшение всех экономических показателей. Б. Бернанке явно обеспокоен ситуацией, он говорил об этом и 31 августа. Но каким образом QE-3 может помочь делу? У банков денег и так много, а больше ни до кого деньги, выданные таким образом, не дойдут — проверено. Хотя, с другой стороны, а что еще может сделать ФРС? Отчаянные времена — отчаянные меры?
5. Европа. Американское решение о денежном ослаблении последовало за европейским. Возможно, для того чтобы избежать вероятного давления на доллар и сдержать его возможное укрепление, что может ухудшить торговый баланс с Европой и затормозить экономический рост. Но европейское решение совсем не такое простое, чтобы так быстро реагировать в ответ, к тому же такой мизерной для валютных рынков суммой...
Я привел этот список вероятных мотивов ФРС, потому что сам в затруднении объяснить ее действия. Пусть читатель выберет понравившиеся ему мотивы — хоть все пять разом.
А может, все совсем просто: ФРС развязала себе руки, но реально выкупать ипотечные активы у комбанков торопиться не будет. Просто добавила себе еще одну степень свободы, еще один «нетрадиционный» метод денежной политики в свой постоянный арсенал — и все. И никакого QE в реальности не будет или будет очень сдержанно...
И кстати: почему Бернанке так обставил это решение, заставив всех думать, что QE-3 не будет? В этом смысла нет. Может быть, он и сам до последнего не ожидал, что решение будет таким?
ЕЦБ: ловкость рук и никакого мошенничества
Решение Европейского центробанка (ЕЦБ) носит совершенно иной характер.
6 сентября совет директоров ЕЦБ решил напрямую скупать суверенные долги стран Европы в рамках программы OМT — прямых денежных сделок.
Программа объявлена безлимитной — на усмотрение ЕЦБ. Выглядит сверхрадикально. Дальше пошли условия: действие совместно с уже созданными еврофондами для этих целей EFSF/ESM, с МВФ, условия транспарентности сделок – еженедельная публикация сводных результатов (но не результатов конкретных сделок) и т. д. Самое интересное условие — полная стерилизация ликвидности, созданной через ОМТ.
Безлимитный выкуп проблемных суверенных долгов за счет ЕЦБ — это революционно. Это просто снимает проблему плохих госдолгов стран Европы — все долги хорошие, если их можно продать ЕЦБ, хоть греческие, хоть германские. Больше не будет проблемы с обострением на рынках итальянских или испанских облигаций, даже греческих. Это аналоги американского QE-2: финансирование дефицитов госбюджетов центробанком.
Это решение, которое давно напрашивалось, все к этому шло. Никакого другого выхода из современного кризиса суверенных еврооблигаций нет. Спасли Грецию — полетела Испания. Спасут Испанию — на очереди Италия. Потом будет кто-то еще. Процесс роста недоверия сам по себе неостановим.
Его остановить может только жесткое вмешательство игрока, который управляет рынком. Обычно это государство. Именно в подобных случаях государства объявляют банковские каникулы (как Ф. Рузвельт в 1933 году) или дефолт по всем частным долгам (как Россия в 1998 году).
В случае одна валюта/одна страна (как США) все понятно. Но в случае с Европой, как всегда, все сложно. Не успел ЕЦБ объявить свое решение, как министр финансов Германии В. Шойбле заявил, что если ЕЦБ включит печатный станок для покупки суверенных гособлигаций, то он подаст на ЕЦБ в суд. Угроза выглядит сильно, но по существу пустая, рассчитанная успокоить немецких обывателей, не разбирающихся в финансовых тонкостях.
Что означает жесткое условие полной стерилизации ликвидности в рамках ОМТ? Ведь параллельно ЕЦБ ведет операции кредитования комбанков. Если банк хочет продать ЕЦБ какие-то госбумаги, то он берет у ЕЦБ кредит и гасит его не кэшем, а гособлигациями. Формально получается, что эмиссия евро идет в рамках другой программы рефинансирования банков, а в рамках именно этой программы ОМТ эмиссии нет. Но ликвидность (кэш) у банков все равно возрастает, а мусорные и сомнительные госбумаги копятся на балансе ЕЦБ. Условие полной стерилизации чисто формально.
Но главное, вот ведь какая логичная двухходовка получается. Сначала ЕЦБ выдает триллионы евро в виде кредитов (конец 2011 — начало 2012). Они решают проблемы ликвидности комбанков и возвращаются обратно, оседая вновь на счетах ЕЦБ. Теперь он запускает программу обмена этих триллионов на плохие гособлигации.
И ведь в момент объявления о том, что банк может в любой момент отдать сомнительные гособлигации ЕЦБ (в счет погашения кредита) — эти облигации сразу, как по волшебству, перестают быть плохими. Ведь теперь на них есть гарантированный покупатель. Эти бумаги больше не надо продавать. Наоборот, их стоит держать: они приносят хорошие проценты, гораздо больше доходности кэша на счетах ЕЦБ. Давление на рынок исчезает. Проблема решена щелчком пальцев. Итальянский стиль в исполнении итальянца М. Драги (руководитель ЕЦБ) — ловкость рук и никакого мошенничества.
Такова задумка. Почти гениально. Теперь осталось только понять, насколько банки действительно решат сдать европейские госбумаги ЕЦБ, а насколько «купятся» на его гарантии.
Если первая волна пройдет без проблем — может быть, проблема рынка европейских гособлигаций действительно будет решена с минимальными эмиссионными последствиями.
Если будет решена проблема рынка суверенных еврооблигаций, то будет решена и проблема финансирования долгов стран Европы. А следовательно, прекратится жесткая политика их сдерживания. Правительства еврозоны вздохнут свободнее, экономика ответит на прекращение бюджетной экономии ростом. Таков оптимистический сценарий. Он вполне возможен. Хотя на его пути еще множество всяких «если...».
А ведь чисто формально ЕЦБ говорит, что основной целью его монетарных операций является поддержание нормальных процентных ставок и борьба с инфляцией — ничего более...
Глобальная финансовая политика
Доллар и евро — две ключевые мировые валюты. В обоих случаях эмитенты выпустили более чем достаточно своих валют, которые копятся на балансах центробанков в виде неиспользуемого кэша. И США, и Европа имеют целью экономический рост, но не могут никак решить проблему «денежного тромба» — деньги не идут из банков в реальную экономику.
В Европе ситуация хуже: ВВП падает, безработица растет, рынки госдолга лихорадит. В США все лучше, но тренд скорее негативный, да еще этот «фискальный утес» на горизонте... Возможно, Европа действительно нашла способ снять напряжение рынка госдолга, что скажется на будущем экономическом росте и сокращении безработицы.
В какие игры играет со своими рынками Европа — понятно, в какие США — остается под вопросом. Но в обоих случаях центробанки явно надеются решить все финансовые проблемы «малой кровью» — скорее моральным воздействием на рынок, чем собственно монетарными действиями, реальной эмиссией валют. Решения обоих центробанков очень аккуратные, осторожные и... хитрые.
В любом случае ослабления денежной политики в США и Европе пока носят скорее предположительный характер: как и когда они скажутся на рынках, зависит от очень многих обстоятельств.
Но я все же склонен считать, что в результате такой денежной политики вскоре мы увидим пробитие индексом Доу-Джонса своего докризисного рекорда 8 октября 2007 г. (осталось меньше 11%), а индексом ММВБ — своего (тут путь в 28%). Но вот удастся ли при этом стабилизировать экономический рост в экономике США и показать хоть небольшой рост в Европе в конце 2012 – первом полугодии 2013 года? Это гораздо более сомнительно.
